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申万宏源:决定因素在国内 债市不会与海外同步波动

作者:来源:新浪财经2018-02-05 10:35

一点红香港马会官方网 www.51export.net   本期投资提示

  1月回顾:

  年初以来资金面宽松的量价逻辑(1)价:今年年初资金利率回落幅度超往年,为债市短端利率打开下行空间,带动债市情绪边际修复。预计18年资金面利率中枢较17年小幅回落,再现17年2-3月大幅上行情形概率较小。一是,伴随着监管政策逐步落地,央行依靠抬升资金面继续去杠杆的动力已逐步弱化。二是,在资金利率远高于操作利率情况下,操作利率确认上行对资金面影响已经明显弱化,主要关注央行资金投放量的变化。(2)量:1月央行多管齐下加强资金投放力度。央行近期加大资金净投放主要意图不在于货币政策宽松,主要是配合实体经济融资需求结构性转移。而在资管新规细则尚未落地情况下,资金面改善对债券市场增量资金流入的支持较为有限,主要利好短端债市的修复,叠加资管新规过渡期尚未明确的情况下,当前机构资产配置也偏好短久期,进一步推动短端债市利率的下行。

  海外综述:欧元区经济表现强于美国。美国:1月新增非农略高于预期,薪资增速大幅上行;核心CPI小幅上行,但核心PCE仍平稳;美联储1月会议声明判断通胀将于年内抬升。欧元区:4季度GDP同比强劲,核心通胀小幅抬升,核心国家工业生产稳健,制造业PMI略回调;欧央行尚未讨论QE政策调整细节,德拉吉强调汇率并非政策目标。

  人民币汇率:1月人民币相对美元大幅升值。1月人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别大幅升值3.1%、3.4%和3.3%。欧元区经济数据整体好于美国,而且在当前市场对美联储加息预期较为充分、而欧央行仍可能超预期启动边际紧缩的情况下,美元指数易下难上,人民币相对于美元中期仍处于升值通道。

  资金面:央行加大投放力度,1月资金面整体宽松。央行稳健中性的货币政策基调以及“削峰填谷”维持流动性处于合理水平的操作思路不变。严监管背景下央行多管齐下加大资金投放,市场对资金流动性并无过多担忧,预计春节期间资金面整体无虞。

  债券市?。鹤式鹈婧米虼星樾鞅呒市薷?,短端收益率大幅下行,长端窄幅震荡。资金面:1月整体较为宽松,央行加大资金投放,市场对资金流动性预期好转。监管:年初以来监管政策主要针对信贷及表外非标融资?;久妫?017年GDP增速改善主因净出口,投资消费仍偏弱,经济下行压力仍在。

  2月利率债展望:国内债市不会跟随海外同步波动,决定因素在国内

  近期海外债券收益率的快速上行主要源于市场对经济增长、通胀预期上升,以及对全球货币政策从紧的担忧升温所致,而目前呈现出的美欧债券收益率上,美元跌欧元涨、美欧股票齐跌的格局,表明欧元区引发的市场边际从紧担忧是主因。我们认为国内债市不会跟随海外债券收益率而波动,决定因素在国内,目前的国内债券收益率已经反映了对经济向好、货币政策收紧、通胀上行以及监管冲击的担忧。我们预计2018年资金面将止升企稳,随着监管政策落地,债市主导因素将回归基本面。

  资金面方面,1月债市情绪边际修复主要来自于资金面的好转,预计2月央行资金投放将继续持续,春节期间流动性整体无忧,再现2017年2-3月资金利率大幅上行情形的概率不大。此外,2月关注经济金融数据。预计经济数据边际回落、而信贷数据季节性小幅反弹,但信贷数据反弹的逻辑主要是表外融资受限后向表内结构性转移,整体来看,在表外融资受限的情况下,债券、股权融资都没有放量,即使信贷小幅反弹,成本也已显著抬升,实体融资或将呈现“量缩”、“价升”格局,加大经济下行压力。

  正文

  1.年初以来资金面的量价逻辑

  1.1价的表现:年初资金利率回落超往年同期

  今年年初,在央行多方位政策呵护下资金面整体宽松,资金利率大幅回落,为债市短端利率打开下行空间,带动债市情绪边际修复。2018年1月R007月均报收3.23%,较2017年12月月均值回落46bp,资金利率回落表现好于2015-2017年,但当前R007利率仍显著高于公开市场操作利率。

  1.2价:18年再现17年2-3月情形概率较小

  回顾2017年年初,在经历2016年货币政策骤然收紧、资金利率快速抬升后,1月资金利率季节性回落, 2-3月R007再度持续上行。其中,主因央行在2-3月两次调升货币政策工具利率各10BP,并在去杠杆目标下维持资金面整体偏紧。从原因上看,2-3月两次上调货币政策工具利率的目的在于进一步降低债市场内杠杆,同时也是16年4季度以来资金面利率大幅高于货币政策操作利率之后的一个确认,但货币政策操作工具利率自14年以来首次上调,且时点上与美联储年内首度加息接近,仍在一定程度上引发市场对我国货币政策跟随性地连续收紧的担忧,这两次操作利率调升对资金面影响较大。

  但就今年而言,资金利率走势再现2017年2-3月情形的概率比较小。

  一是,伴随着监管政策逐步落地,央行依靠抬升资金面继续去杠杆的动力已逐步弱化。我们一直强调去杠杆的两种途径,抬升资金面和政策利率,自2016年下半年开始去杠杆已经持续一年多时间,R007已上行超100BP,但资金面约束相较于政策约束仍存在诸多弊端,如成本较高、持续性弱,一旦资金利率回落,机构加杠杆行为难免卷土重来,因而,伴随着监管政策逐步落地,预计后期将从资金面约束逐步转向政策直接约束,央行维持资金面偏紧的动力将有所弱化。

  二是,在资金利率远高于操作利率情况下,操作利率确认上行对资金面影响已经明显弱化,主要关注央行资金投放量的变化。在资金面市场利率显著高于操作工具利率的情况下,2017年12月央行小幅调升操作利率5BP对资金利率的传导已经显著弱化,此时投放量对资金面的影响远大于操作工具利率的小幅调升,12月以来央行持续释放流动性,呈现出操作利率确认上行与实际资金面边际改善并存的格局,预计今年这样的格局仍将持续。

  1.3量的表现:1月央行多方位加大净投放力度

  年初以来,央行多管齐下加强资金投放力度。一是1月一次性超额续发1085亿规模MLF,较2017年下半年月均超额续作规模有所增加,二是继续延续“削峰填谷”在公开市场进行资金投放,三是较往年提前近1个月启动普惠金融定向降准,四是央行12月末出台的临时准备金动用安排中,操作对象范围有所扩大。在操作利率确认上行以及表外融资转表内背景下,央行对基础货币投放整体有所放量,利好资金面。

  1.4量:支持实体经济融资需求,预计净投放将继续持续

  近期监管政策主要针对表内同业负债及表外融资,表外这部分实体经济融资需求正面临结构性转移,随着银行负债端扩张放缓、部分表外融资需求转回表内,银行表内信贷放量压力较大,流动性整体承压,而在超储率已经较低的情况下,基础货币投放尤为重要。从近期央行货币政策操作来看,央行对流动性整体较为呵护,以防止货币政策与监管双双趋紧而影响银行表内资金流动性,从而影响实体经济表内融资。

  整体来看,央行近期加大资金净投放主要意图不在于货币政策宽松,主要是配合实体经济融资需求结构性转移。而在资管新规细则尚未落地情况下,资金面改善对债券市场增量资金流入的支持较为有限,主要利好短端债市的修复,叠加资管新规过渡期尚未明确的情况下,当前机构资产配置也偏好短久期,进一步推动短端债市利率的下行。

  2.海外综述:美联储预计年内通胀将抬升

  1)美国1月经济数据:薪资增速大幅抬升,核心PCE持平。就业方面,美国1月新增就业略高于预期,薪资增速大幅上行至2.9%,部分受益于减税后一些企业在1月进行一次性奖金发放。但1月的奖金效应未来可能难以持续,薪资增速或有所下滑。但就业数据公布后市场对美联储加息进程的预期有所加快,当前3月加息概率已显著增加。通胀方面,核心PCE持平于上月1.5%,医疗价格上行支撑核心CPI小幅上行至1.8%,但由于税改可能导致政府医疗相关支出下降,后期医疗服务价格能否进一步上行不确定性较大。消费方面,零售销售增速高位小幅回落,消费者信心有所降低。工业方面,工业产出小幅稳步增长,但制造业产出略低于预期,制造业PMI均处于相对高位。经济增长方面,4季度GDP环比年率回落、同比小幅上行,其中库存和净出口的拉动作用下降,个人消费与固定资产投资贡献有所扩大。

  美联储1月FOMC会议声明:维持联邦基金利率目标区间不变,对新增就业、居民消费支出和商业投资的乐观程度增强,并判断通胀将于年内出现抬升。由于美联储对通胀前景的判断偏鹰,使得3月加息概率进一步增加,声明公布后美元指数短线有所抬升,10年期美国国债收益率则大幅走高。

  2)欧元区1月经济数据:GDP增长强劲,核心通胀小幅抬升。通胀方面,总体通胀增速持平,核心通胀同比小幅抬升至1.2%。经济增长与就业方面,4季度GDP同比初值强劲,3季度GDP上修,好于预期,失业率维持低位8.7%。工业生产方面,11月同比回落但仍维持高位,核心国家均表现良好,制造业PMI高位小幅回落,稳健增长态势仍具备有力支撑。

  欧央行1月利率决议:维持当前政策利率和购债计划不变,行长德拉吉会后重申对经济复苏和中期通胀回升的信心,表示目前欧央行尚未讨论QE政策调整细节,年内加息概率不大,同时强调汇率并非政策目标。

  3)英国:通胀高位回落,零售、工业趋弱。通胀方面,总体CPI与核心CPI均高位回落。就业方面,失业率持续维持于历史低位,薪资增速温和上行至2.4%。消费与工业方面,零售销售再度走弱,工业生产出现回落。经济增长方面,4季度GDP环比显著改善,高于预期。

  3.人民币汇率:1月相对于美元大幅升值

  1月,离岸、在岸人民币均相对于美元大幅升值,离岸在岸汇差扩大。1月末,人民币兑美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币(CNY)、离岸美元兑人民币(CNH)分别报6.3339、6.2920和6.2992,较12月29日分别升值3.07%、3.38%和3.29%。1月CNH日均高于CNY约34.23点,CNH表现好于CNY,汇差较12月有所收窄(12月CNH日均高于CNY约15.95点);此外,1月CNY日均交易量为147.1亿美元,较12月(224.39亿美元)有所下降。

  1月影响人民币汇率的因素主要关注三点:美元指数承压下跌、人民币国际收支改善、央行调整逆周期因子机制。海外方面,基本面欧强美弱、欧央行逐步转鹰、英国脱欧前景向好,使得欧元、英镑走强,美元大幅走低,而人民币相对美元持续升值。国内方面,去年非理性对外投资得到切实有效遏制,银行结售汇和涉外收付款逆差均明显回落,显示人民币国际收支持续改善、外汇市场供求总体平衡;在此背景下,央行调整逆周期因子机制,体现的是央行对人民币脱离贬值区间的信心,更多的是意在避免人民币升值太快,而非逆转升值方向。

  展望今年,美元指数的变化方向仍是人民币兑美元汇率波动的主要因素之一,在当前市场对美联储加息预期较为充分、而欧央行仍可能超预期启动边际紧缩的情况下,美元指数易下难上,人民币相对于美元有望中期仍处于升值通道。不存在汇率预期扭转的基础,海外因素不会显著冲击国内债市,影响债市走势的关键因素还看国内。详细分析请参考年度策略报告《全球货币政策周期分化的曙光——2018年海外货币政策及对国内债市影响展望》。

  4.资金面:平稳跨年后资金面整体宽松

  1月(1月1日-1月31日)央行实施逆回购操作共计20100亿元,考虑28000亿元逆回购到期,累计净投放7900亿元。此外操作3980亿MLF,超额续作1085亿元,超额续作规模超过2017年下半年均值。

  1月流动性整体宽松,资金利率较去年末大幅下行。具体来看,Shibor各期限全面下行,隔夜、7D、1M、3M利率分别下行24.6bp、12.42bp、80.63bp、18.76bp;银行间质押式回购利率全面大幅下行,1月月均R007较12月下行46bp,资金利率回落幅度大于2015-2017年,R007月末报收3.1852%;交易所市场资金利率亦普遍下行,GC001、GC007、GC014和GC028分别下行1155.5bp、234bp、93bp和62bp。

  1月上旬,由于12月末以来财政支出集中下拨、63天逆回购跨年资金已提前投放等因素的影响,资金面平稳跨年并维持较为宽松的状态,央行连续多日暂停逆回购。1月中旬,在央行连续净回笼资金以及临近月中缴税缴款等因素叠加下,流动性回归中性,央行加大逆回购、MLF资金投放,同时提前落实定向降准,在严控表外融资的背景下,呵护银行表内流动性,令资金面维持紧平衡。1月下旬,由于税期影响结束、定向降准落地等因素的影响,资金面再度维持宽松,银行间短期流动性充裕,央行暂缓公开市场操作。

  整体来看,1月资金面整体宽松,为债市短端收益率打开下行空间。央行稳健中性的货币政策基调以及“削峰填谷”维持流动性处于合理水平的操作思路不变。在严监管背景下,央行多管齐下加大资金投放,除逆回购操作外,1月央行一次性超额续作当月到期MLF,并提前落实定向降准政策、提前布置春节临时准备金动用安排并在后续扩大其操作对象范围,释放充足流动性,预计春节前后资金面整体无忧。

  5.债券市?。鹤式鹈婧米星樾鞅呒市薷?/strong>

  5.1一级市?。悍⑿辛拷锨霸略黾?/p>

  1月一级市场共发行利率债5072.7亿元,较2017年12月(4130.7亿元)有所回升,主因非国开债发行量大幅增加。1月国债、国开债、非国开债分别发行1900亿元、1596亿元、1576.7亿元,而17年12月非国开债发行量仅为450亿元。1月新发行债券中,国债中标利率在3.28%-3.90%之间,中标倍数为2.33-3.52;国开债中标利率在3.9975%-5.0870%之间,中标倍数为1.97-4.75;非国开债中标利率在2.8976%-5.1268%之间,中标倍数为2.39-4.93。从发行情况看,一级市场招标情况整体较为平稳;从中标利率和中标倍数看,市场对国开债、非国开债需求相对旺盛、对国债需求尚可。

  5.2二级市?。菏找媛识探党ど?/p>

  1月债市短端收益率大幅下行,长端上行幅度不一,国债表现好于政金债。国债方面,1年期、3年期和5年期收益率分别下行32.08bp、15.45bp和1.08bp,7年期、10年期收益率分别略微上行1.27bp、3.33bp,10年期国债报收3.9140%,国债收益率曲线整体变陡。国开债方面,1年期下行37.87bp,长端则上行更多,3年期、5年期、7年期和10年期收益率分别上行2.24bp、17bp、9.31bp、24.79bp。非国开债同样1年期收益率大幅下行,中长端上行。

  1月资金面预期好转则带动债市边际修复,在资管新规细节尚未落地情况下, 短端配置情绪好于长端。1)资金面方面,1月资金面整体较为宽松,为债市短端收益率打开下行空间。在严监管背景下,央行“削峰填谷”操作思路不变,多管齐下加大资金投放。除公开市场操作外,定向降准、春节临时准备金动用安排等举措释放了大量流动性,市场对资金流动性预期企稳,令债市短端收益率大幅下行。2)监管方面,新年伊始监管政策陆续出台,对债市形成一定扰动,如302号文、大额风险暴露管理办法、委托贷款管理规定以及4号文等,整体而言,近期监管政策主要针对银行表内同业负债、信贷及非标配置,事实上对债市并非明显利空,主要关注表外融资受限之后,融资需求从表外转表内过程中实体经济融资结构的变化。3)基本面方面,1月公布的四季度经济数据,消费和投资继续走弱,短期内基本面不是引发债市调整的主因。4)海外方面,发达国家债市收益率普遍走高,美债收益率连续上行,但在这个过程中美元指数不升反降,我们认为欧央行紧缩预期的快速形成带来的外溢效应才是17年12月以来美债实际利率上行的主要原因。而后期美债收益率进一步上行空间不大,并且,海外债市收益率上行对我国债市影响较弱,我国债市走势仍主要围绕国内基本面及监管因素。具体分析可详见近期专题报告。

  6.本月展望:国内债市不会跟随海外同步波动

  近期海外债券收益率的快速上行主要源于市场对经济增长、通胀预期上升,以及对全球货币政策从紧的担忧升温所致,而目前呈现出的美欧债券收益率上,美元跌欧元涨、美欧股票齐跌的格局,表明欧元区及其他非美地区引发的市场边际从紧担忧是主因。

  自2016年去杠杆以来,国内债市与海外债券市场的相关性明显降低,2017年海外呈现的股债双牛,而国内的债券市场是大熊市,目前的国内债市已经反映了对经济向好、货币政策收紧、通胀上行以及监管冲击的担忧?;醣艺叽咏舴矫?,这一轮去杠杆过程中,国内的资金面上行幅度远大于海外,而2018年资金面有望止升企稳;国内通胀预期也从去年三季度开始上行;而2018年经济增速预计小幅回落,监管政策也已逐渐明朗,对市场的冲击有所弱化,因此我们认为国内债市不会跟随海外债券收益率而波动,决定因素主要在国内,随着监管政策落地,债市主导因素将回归基本面。

  2月关注实体经济融资及经济走势。自去年11月资管新规征求意见稿出台之后,监管政策重点已逐步从金融市场去杠杆转移到实体经济融资监管上,特别对银行表内信贷投向、表外非标融资的限制。整体来看,随着表外融资渠道逐渐收紧,通过表外融资的这部分实体经济融资需求将逐渐进行结构性转移,在表外融资受限的情况下,债券、股权融资都没有放量,即使信贷小幅反弹,成本也已显著抬升,实体融资或将呈现“量缩”、“价升”格局,加大经济下行压力。

  此外,根据第一部分的分析,预计春节期间资金面整体无忧,继续关注资金面好转对短端的利好,长短端期限利差或将继续维持。1月债市情绪边际修复主要来自于资金面的好转,预计2月央行资金投放将继续持续,春节期间流动性整体无忧,再现2017年2-3月资金利率大幅上行情形的概率不大。此外,除了资金面因素,在资管新规细节尚未落地、过渡期尚不明朗的情况下,资管机构更加偏好短久期债券,也一定程度上推动短端债市表现好于长端。预计长端收益率将继续高位窄幅震荡,在去杠杆已经经历一年多、各资管机构已经做出实实在在调整的情况下,债券配置力量重构过程对债市的扰动将有所弱化,利率债收益率再度向上调整空间已不大,同时,当前我国经济仍有下行压力,2018年内静待债市主导因素向基本面回归。

  责任编辑:牛鹏飞


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